说说直接融资与间接融资

    直接融资，就是资金供需双方通过股票、债券的发行和认购等方式进行的融资交易。与其对应的间接融资，是指供需双方借助银行等金融中介来达成融资交易，其主要方式是银行贷款。一般认为，经济体的市场化程度较高，直接融资在金融体系中占的比重也就更高。如美国，其企业债发行规模一直保持全球第一。直接融资比例还与不同国家的经济管理体制密切相关，据国际清算银行统计，2012年美国、英国和日本的非金融企业不通过银行获得的融资占比分别为68.7%、44.6%和35.6%，差异明显。

    直接融资因为省去了金融中介的服务成本，可以有效降低融资利率，带来资源配置效率的提高。同时，也有助于分散系统性金融风险，直接融资是企业直接面对投资者，风险只会在相关投资者中扩散；而间接融资高度依赖银行，一旦银行破产将造成巨大的信用危机，甚至整个金融体系都会瘫痪，对实体经济的影响更是无法估量。日本经济曾长期依赖间接融资，上世纪90年代“泡沫经济”破灭后，银行大量破产，金融体系遭到重创，企业融资的主渠道阻塞，实体经济元气大伤，这也是其“消失10年”的重要原因。

    我国早在1996年朱镕基兼任央行行长时就提出要提高直接融资比重。在上世纪90年代，商业银行转制不久，风险控制机制不健全，不良资产率处于较高水平，即使在1999年到2000年期间剥离出1.4万亿元的不良资产，4家国有银行2002年的不良贷款余额仍高达1.8万亿元，不良贷款率为26.62%。在此背景下，为了防止风险过多集中于银行，提高直接融资比重就成为必然之举。到今天，我国股票总市值已名列全球前茅，债券发行规模也保持了高速增长，2012年广义的直接融资占比达到40%，扣除影子银行业务融资额，直接（股债）融资也占到了18.8%，比起当初的10%左右有了较大发展。

    但从股票市场来看，近两年我国股市持续低迷，股权融资规模不断萎缩，2012年非金融企业融资规模只有2500亿。这主要缘于股票发行体制改革的滞后。党的十八届三中全会明确要求，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。这不仅为提高股权融资比重提供了有效途径，而且为发展债券市场开拓了空间。我们简单地把金融资产分为股票总市值、债券存量和银行总资产三类，美国银行总资产只有22.5%，债券存量则占到52.4%，而中国的银行总资产占了73.1%，债券存量只有14.4%。当前我国债券市场存在的主要问题是，不同信用等级的债券收益率差距在不断缩小，企业债与国债已相差不多，也几乎没有违约风险。这其中就存在着定价错误的问题。可以想象，假如债券、信托产品等直接融资手段都是将政府的信用无限扩大，必然会演变为庞氏骗局，最终触发金融危机。我们要做大债券市场和财富管理业务，必须划清政府与企业的边界，该破产的企业就要破产，政府不应承担无限责任。

    有效提高直接融资比重，除了大力发展股票、债券市场，还需要在金融体系上打破国有银行独大的格局，降低银行业务的进入门槛，在控制风险的前提下推进改革、打破垄断。特别是要加强对“影子银行”的监管，近年来有的银行借信托、券商的通道为地方融资平台和房地产企业融资，导致表外业务迅速膨胀，这些名义上属于直接融资，而实际上很多都是类贷款业务，如不加约束，将会导致系统性风险的积累。

    （作者：海通证券首席经济学家）